星展金融视点：反思人民币升值策略

文自：梁兆基Chris Leung，星展银行大中华区高级经济学家

2008年6月23日，上海——人民币自05年七月起至今的累积升幅已有16%，但是外汇储备增长的速度仍然偏快，而且屡创新高，单是08年首三个月已增加了1539亿美元，比贸易顺差和实质外商直接投资的总和还要高出了850多亿美元。由于人民币升值预期甚强（普遍预期10%），再加上国内利率还有上升空间，因而吸引了大量资金涌入中国。这个发展不利于已偏高且顽强的通货膨胀：首4个月CPI所度量的通涨率是8.2%，是十多年来的新高。再看PPI，它亦没有因为人民币于第一季加速升值而有明显的回落，反之它更于四月份涨至8.1%的水平。

　　虽然中国出口已明显放缓，但此乃因环球经济增长走下坡所致多于人民币升值的缘故。再且顺差增长虽然已经放慢（08年首四个月和07年同期比跌了8%），但总体数字仍然是很庞大，今年的预测仍达2500亿美元。既然人民币升值至今没有根本性地解决顺差和通胀的问题，更反而令到游资大量涌入国内而倍添了央行运用货币政策来调控经济的困难（虽然通胀率持续高居不下令负存利率持续，但央行仍不敢提高利率），那么人民币升值的真正目标究竟是什么呢？

　　西方论点会反驳上述问题是人民币升值幅度由始至终都是不够大，尤其是相对其他区内货币对美元升值幅度，难怪最近开始在市场听到了一些比较极端的政策建议：例如一次性大幅货币升值（约10%至15%），甚致有研究员提出一次性将货币贬值等。他们的目标是一致的：就是要扭转强大的升值预期。笔者不认为此乃良方妙药。若然实行一次性大幅升值策略，应该一早在05年7月执行。此时此刻在环球经济已经在放缓中行此策会对外贸造成难以预料的影响，而且对亚太区金融市场会带来更多波动。

　　既然渐进式的货币策略执行了差不多已有三年，此时停止升值亦不是上策，因为（1）这样做仿佛默认长达三年的升值策略是失败；（2）多给一些时间有可能见到升值对减少进口通胀（在PPI的层面上）的帮助；（3）借美元反弹时来减慢升值步伐，最好造成第二季的升值速度要明显比第一季慢来逐渐扭转升值预期。我们维持08年10%的升值的预测，因为在余下的六个月内升值5%-6%亦不算是夸张。但09年的走势将会是耐人寻味的。

　　倘若通胀在08年底并没有明显减慢，但出口就明显受挫的话，人民币在09年升值幅度将会大为减少至2%-3%。第二个可能性是，通胀在08年底明显改善，但出口仍然受挫，这个情况也意味着人民币在明年升值幅度一定较08年小。还有最后一个情况：通胀进一步恶化，但出口表现比预期好的话，这意味着中国外贸能承受人民币在08年达至10%的升值，而由于通胀风险恶化，市场又有可能催化人民币在明年再升10%的预期，到时恐怕热钱涌入中国的狂热会再加剧，资产泡沫重临，所以为了根本性地扭转升值预期，人民币在明年的升值幅度一定要较08年少很多。三个假设情况的结论是一致的：人民币在09年甚至是中线升值步伐将会较08年的幅度明显减小。

　　人民币升值既可用策略的角度来分析，也可视为中国经济演变和改革的一个重要里程碑。我不认为09年人民币升值放缓是反市场规律行为，也不完全认同08年升值10%就等同符合自由市场规律。毕竟中国的资本市场仍然在逐步开放的过程中，所以也不认为该将它完全看成如日元或欧元等早已是自由兑换的国际货币。

　　在全球一体化支配下的世界经济是变化万千，中国因而要面对宏观经济的挑战可谓是日新月异，传统宏观经济政策理论所推测出的结论，往往于短线是不对又或更是背道而驰的。汇率升值政策对中国经济的影响只能在实践中学习，三年多人民币升值的实践经验令我亲身体验了一只不能完全自由兑换的货币竟可随时影响环球金融市场。亦因为其举足轻重的影响，现亦是时候开始反思人民币未来的升值策略。