星展金融视点：人民幣與一收一放式的貨幣政策

文自：梁兆基Chris Leung，星展银行大中华区高级经济学家

　　　2008年8月14日，上海——自從六月分出口增長從五月的28.1%下跌至17.7%後, 市場就愈來愈擔心中國經濟急促下跌的風險與日俱增. 再加上領導人親身考察出口企業所面對的困難, 市場普遍認為中國宏觀經濟的政策已由上半年的防通漲政策傾斜變為防止經濟增長急促放緩, 更有分析提議要放寬貨幣政策, 這些政策解讀表面看來很合理, 但深入地再思考才清楚地看得到人民幣升值放緩其實是為了可盡快實施”一收一放”式的貨幣政策輔路.

　　自發表了”反思人民幣升值策略”一文兩個月後, 筆者喜見人民幣升值明顯放緩. 人民幣升值放緩固然會幫助到出口企業一點, 但對出口商真正的致命傷應歸究於生產成本不斷上升和海外需求放緩此兩大因素. 所以我不認為出口的表現會因為人民幣升值放緩而在下半年有根本性的進步. 其真正目標是要根本性地扭轉市場對人民幣的升值預期. 其後國務院所公布新的法規來加強管制資金流入, 但又同時簡化了向外投資的批准程序等, 將更加有効地減少熱錢的流入. 這一系烈有連帶密切關係的政策應該會減少未來外匯儲備增長的幅度和速度.

　　歸根究底若不解決人民幣強大的升值預期與其帶來的種種問題, 貨幣政策就不能正常地有効運作對付通漲. 雖然CPI在下半年應將會在回落至6%左右的水平, 但PPI不會輕易掉下來. 因為就算是油價於某水平穩定下來, 當局仍須將對油產品的保貼逐漸減少. 再且, 中國經濟璔長在任何角度分析也沒有急速放緩的証據. 固定資產投資增長至今年六月為止甚致加速26.3%, 零售消費在今年首六個月按年比較亦增長了21.4%. 再且M2貨幣供應增長在多次存款準備金上升後仍然高過央行16%的目標, 所以通漲的壓力明顯存在, 而且更是被需求帶動.

　　至今, 儘管亞洲眾央行都紛紛加息揭止通漲, 但中國央行只能有甪存款準備金比率和借貸限額來操控借貸增長, 但卻並不是十分之有効. 在面對通漲風險的同時又要防止經濟急轉直下的風險, 最近央行衹好把借貸限額放鬆了5%, 主要來支持中小型的出口企業. 但此舉卻被解讀成寬鬆貨幣政策的序章. 我的想法卻是剛剛相反. 最近一連串的政策就是正正為了加息而開路, 因為持續性負利率是孕育通漲最好的環境, 再加上通漲預期已在不斷在深化中, 而整體經濟仍然行走在高速增長的週期上, 所以利率上調是必然的後果. 利率的上升空間將取決於通漲的水平. 假設CPI能在5.5%的水平穩定下來, 以一年定期存款現是4.14%的水平為起點, 利息起碼有1%-1.5%的升調空間.

　　中國如能加息將會是一個好消息, 因為這意味著熱錢的問題應已被受到控製, 那麼存款準備金也不須再上升, 甚致有可能從現時17.5%的歷史高位調頭向下走. 再且, 借貸限額應會進一步放鬆, 因為好多企業不怕負擔高一點兒的利息支出, 反而最怕借不到資金週轉營運. 這個一收一放的做法最能平衡各方面的利益.

　　至於人民幣方面, 在過去六個月的實際經驗引証了勞動密集式的中小型出口企業是不能同時承受多方面的壓力, 而人民幣升值只是眾多壓力中之其一. 但對整個國家長遠發展而言, 我依然相信人民幣仍在中長線的升值軌道上, 但08年以後的升值的速度和幅度上將會是緩慢和有限度. 我相信這個人民幣匯率短期走慢和一收一放式貨幣政策組合應該是最有利於化解中國經濟現時所面對的多方面茅盾.